建材之家讯：鹬蚌相争，渔翁得利。

2012年最后几天，雷士照明(02222.HK)与德豪润达(002005.SZ)同时公告，双方达成实质上的跨市场“换购”方案。

在方案中，吴长江将大部分雷士照明的股权出售给德豪润达；德豪润达加上已持有的股份，将成为雷士照明第一大股东，吴长江将退居为第五大股东；同时，德豪润达向吴长江定向发行，随后吴将成为德豪润达第二大股东。

此外，吴长江还给予德豪润达不可撤销的优先受让权，德豪润达有权在未来任何时点以约定价格，买入吴长江剩下的雷士照明的股权。

一时之间，业内哗然。在去年持续半年的吴长江PK阎焱(赛富亚洲创始合伙人)，吴长江对赛富亚洲等外部投资机构，表现出“寸土必争”的强势，一位PE人士说就不相信吴长江会这么爽快退出雷士照明，“没准吴就是想借此逼走阎炎和施耐德，他不是最擅长这样以退为进吗？”

刚从雷士照明离职的前副总裁徐风云否认了这一猜测：“吴总是为雷士在LED的布局。雷士在LED发展比较慢，形势非常严峻。吴纯粹是为了把LED的上下游全部打通。”

无论如何，据德豪润达的官方回复，吴长江将继续掌舵雷士照明，并有可能进入德豪润达董事会。

德豪润达“逆袭”雷士照明

吴长江与德豪润达的联系，最早有据可查是2012年11月，德豪润达与吴长江控股的一家加拿大公司签署协议，三年内，德豪润达向这家公司提供LED照明产品及服务，后者承诺每年向德豪润达采购不低于2500万美元的LED照明产品。

随后，双方一系列动作让人眼花缭乱：2012年12月11日到21日，德豪润达在公开市场迅速买入约2.6亿股雷士照明，总价约7亿港元，迅速持有雷士照明8.24%的股权。

12月27日，雷士照明和德豪润达双双公告：吴长江拟将手中的3.73亿股雷士照明股票或11.81%的股份，以每股2.55港元转让给德豪润达，共计9.5亿港元。同时，德豪润达相当于获得一个期权：可在任何时候，以每股2.95港元的单价买下吴长江手下剩余的6.79%雷士照明的股份，共计6.33亿港元。

德豪润达则将向大股东芜湖德豪投资(全称“芜湖德豪投资有限公司”)和吴长江定向增发，他们将分别认购1亿股和1.3亿股，定价为每股5.86元。如果此定向增发顺利完成，芜湖德豪投资和吴长江持有的德豪润达的股票分别为24.73%和9.3%，分列第一、二大股东。

也就是说，吴长江将出资7.62亿人民币，和他出售雷士照明11.81%股权获得的现金大致相等——相当于吴长江用雷士照明11.81%的股权，换成德豪润达9.3%的股权，同时放弃雷士照明的大股东地位，再奉送一个无限期的期权。

而德豪润达的实际控制人王冬雷，实际付出的现金为7亿港元和5.86亿人民币，即不到12亿人民币，成为雷士照明第一大股东，从而得到LED领域非常稀缺的资源——雷士照明所拥有的渠道。

一位VC基金合伙人分析：“LED产品最终还是要在终端中销售，抛开价钱不说，并购下游的渠道，对做LED芯片和产品的公司，都是个很好的选择。但我个人觉得，对于雷士照明，这次换股不是一个好选择。他就好好的继续去做品牌、渠道，做灯光工程、照明工程就够了，什么灯不都得从这里去卖嘛？LED产能严重过剩，何必再弄点产能进来？雷士照明根本没必要在LED上游布局。最终进它渠道卖的LED产品，其生产的成本一定比它自己生产的成本低，产能过剩就是这样的。”

前述PE人士还指出：“从交易价格来说，也是德豪润达合算。目前雷士照明的市盈率只有10倍左右；德豪润达不计政府补贴，市盈率有40多倍。但吴长江不会做赔本的买卖，也许他这样做，就是不惜将赛富、施耐德它们挤出去，现在最被动的是它们——吴长江反正是出去了。”

记者曾分别短信阎焱和高盛(亚洲) 直接投资部董事总经理许明茵，阎焱未曾回复，许明茵表示不予评论。最新的公开资料显示，目前赛富亚洲和高盛直投，分别持有雷士照明18.33%和5.6%的股份。

德豪润达入主后，必将改变雷士照明目前的董事会格局。在吴长江与投资机构漫长的内讧战中，不少董事会成员纷纷辞职，这其中包括高盛直投派驻到董事会的许明茵。到去年8月底，雷士照明的董事会人数掉至5人。当时记者询问阎焱，是否会让吴长江回归雷士照明董事会时，阎焱表示，目前雷士照明的董事人数未到法定人数，人数补全后，才能就吴长江是否回归来投票表决。

去年9月初，吴长江回归雷士照明，任“临时运营委员会”负责人，相当于在雷士照明主持工作。去年11月，雷士照明补上两名独立董事，董事人数升至七人。但非独立董事却一直“维持原判”，吴长江一直徘徊在董事会之外。非独立董事一共四名，分别是阎焱、林和平、朱海、穆宇，阎焱和林和平是赛富亚洲派驻的代表，朱海是施耐德派的代表，三人都是非执行董事；仅有穆宇一人是执行董事，是雷士照明管理层的代表，他被视为是吴长江的“嫡系”。

吴长江选择与德豪润达换股，是否与他一直被阻挡在董事会门外有关，则不得而知。

吴长江和王冬雷的换股大戏： 赛富高盛等 “受伤”？

“吴长江先生是雷士照明的创业股东和原董事长，我们支持吴长江先生回归雷士照明董事会和管理层，这是基于雷士照明的经营与发展的需要。从有利于德豪润达与雷士照明合作与共同发展的角度，我认为吴长江先生有可能会参与德豪润达的管理，甚至进入公司董事会。”

2013年的第一个工作日，德豪润达董秘邓飞对记者表示。随后，他描绘了德豪润达和雷士照明合作的愿景：

“我们认为，中国LED照明市场正在启动，德豪润达通过主导雷士照明的经营，把德豪润达所具备的LED芯片、封装和灯具生产能力优势充分发挥出来，我们会将‘Make in德豪润达+雷士品牌’的LED产品铺向整个照明市场，德豪润达将通过占据市场份额而最终成为LED的行业事实上标准。LED行业也将从现在开始走向大企业主导的有序竞争或垄断。”

邓飞的这一说法，与徐风云的说法颇为吻合。但是，这一愿景会顺利实现吗，还是“看起来很美”？

一位一直关注LED行业的私募基金人士指出：“德豪润达的大股东深谙资本市场的游戏规则，他2009年才涉足LED行业，知道怎么用最少的自有资金撬动大资金来开拓新业务，也知道怎么配合二级市场的炒家发公告，让其把股价推高 。”

德豪润达在2010年和2012年上半年，完成两次定向增发，两次的融资额都是15亿多人民币，主要投向都是LED领域；2010年那次募资中，定向发行的对象主要为芜湖市政府投资平台、当地国资创投企业等。2010、2011两年，德豪润达买一台MOCVD设备(LED产业链上的重要生产设备)即可获得芜湖当地政府800万到1000万的补贴。年报显示，它2010年和2011年获得的政府补贴分别为2.77亿和3.10亿元，而其同期的营业利润为500万和1.46亿人民币。

上述私募基金人士还补充：“德豪润达得到的外部支持可能还不止于此。三安光电(600703.SH)和它的模式很接近，我注意到三安光电前两年前两大客户都是安徽省当地政府；德豪润达LED业务占营收比1/3不到一点，显不出来，但我估计它最开始拿单时，也会得到当地政府支持。”

上述私募基金人士分析，德豪润达之前在LED的布局，目前还没到见成效的时刻，一切都只是资本市场的看起来很美。“他的大股东精于资本和实业的操作，吴长江也不好惹，双方蜜月期过后，估计有得斗。”

而一位LED企业的高管，则替德豪润达和雷士照明算了一笔账：“飞利浦在LED领域的销售额，占其总销售额的15%。雷士照明之前一直是传统照明灯具销售好 。它2011年的销售额是5.9亿美元，36亿多人民币，我算它比飞利浦的比例还高是30%，那一年在LED领域的销售额也就是11亿。LED照明产品的生产成本，到芯片包括封装器件只占到30%-40%，那雷士照明从德豪润达那的采购最多4个亿。而且雷士不会能从德豪润达那独家采购吧？”

上述LED企业高管认为，入股雷士照明对德豪润达有帮助，但帮助有限。德豪润达之前在LED上中游的投资太大，它目前的开工率仅为其产能的一半左右，雷士照明能帮助消化的产能有限。

或许，等到LED行业大热起来，雷士照明与德豪润达的合作，能起到更强的协同效应。但何时会大热？上述实业和金融人士，或认为至少要2014、2015年，或认为，需要巨大的技术突破，能大幅降低LED产品的价格，但目前，还看不到此趋势。

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